道善专业 | 人民法院案例库：对赌协议与股权回购案例分析（首发）

2020年，一篇题为《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》的文章，在创投圈引发了轰动。

该文作者郭建系一位创业者，于2009年创立杭州雷龙网络技术有限公司。他之所以写这篇文章是因为：“自己被坑的很惨”。

纵观郭建遭遇的问题，离不开“对赌”二字。他认为，“妖孽”既不是科发基金，也不是自己，而是对“对赌协议”本身的法律本质来源认知的不同。

何为“对赌协议”?

对赌协议”,又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息的不对称以及投资成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，是私募股权投资中常用的投资方法。

对赌常见典型形式

1、股权回购型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。

2、股权对赌型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。

反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。

3、股权稀释型

目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。

4、股权激励型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。

5、股权优先型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。

6、现金补偿型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。

反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。

最新裁判意见

本文为探究最新最高人民法院关于对赌协议中股权回购的法律态度和价值取向，以指导我们更好地提供专业法律服务。

正值人民法院案例库于2024年2月27日起对社会开放，该案例库收录的是经最高人民法院审核认为对类案具有参考示范价值的权威案例，包括指导性案例和参考案例。

这对于促进统一裁判规则和尺度，避免“同案不同判”，保障法律正确、统一适用无疑具有重要意义。

故笔者在结合近期办理的私募基金股权投资项目经验的基础上，以“对赌协议”“股权回购”为关键词在人民法院案例库进行检索，共检索出4篇案例，并就其中案例的裁判要旨分类进行梳理。

1、关于投资方与目标公司股东之间“对赌协议”的效力及可履行性。

在山东某某创业投资有限公司诉山东某某纸业有限公司、陈某1、陈某2、陈某3等股权转让纠纷案中（入库编号2024-08-2-269-003）

法院认为，某某投资公司与陈某1、陈某2、陈某3签订引入外部投资者补充协议中关于回购股权、分红部分的约定系“对赌协议“，为各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。

根据协议约定，由于某某纸业公司未能在协议约定的期限内实现上市（IPO）， 陈某1、陈某2、陈某3应当按照协议约定的计算方式履行相应义务。现某某投资公司根据协议约定，选择固定公式计算股权收益，依法予以支持。

2、关于投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力及可履行性。

同前所述的投资方与目标公司股东之间“对赌协议”的效力，系当事人真实意思的表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，应为合法有效。

现某某纸业公司在约定的期限内未能完成预设目标，其应当按照事先约定的方式回购原告持有的股权。但在审理“对赌协议”纠纷案件时，法院除应当根据合同法进行审查外，还应当根据公司法的有关规定进行审查。

目标公司回购股权或者金钱补偿花费目标公司的自有资金，违反“股东不得抽逃出资”原则，事实上减少了公司资本，有损公司债权人的利益，因此目标公司必须履行减资程序，实质是贯彻资本维持原则，当公司股东与债权人利益出现冲突时，优先保护公司债权人的利益。

只有通过减资程序，公司债权人利益得到了保护之后，作为公司股东原告作为投资方要求公司回购股权的诉讼请求才具有正当性。

3、关于股权回购是否涉及股东优先购买权及责任承担

在上海某某公司诉上海某某股权投资中心等、第三人叶某某股权转让纠纷案中（入库编号2024-08-2-269-001）

法院认为，对于股权回购责任的承担方式，因股权回购是在对赌失败情况下对赌方被动受让股权的行为，具有消极性，与一般股权转让的积极性不同；

对赌失败后的回购责任系全体股东协商确定的结果，其特征为投资方成为股东后的再行转让行为，仅涉及股权在股东内部间的转让，与向股东之外的第三人转让股权不同，系约定权利；

而股东优先购买权行使的前提条件为股权向股东以外的第三人流转，现有股东在同等条件下可享有法律规定的优于他人的购买权，系法定权利。

涉案股权回购与股东优先购买权在适用条件及法律特征上均存在较大差别，因此，本案股权回购争议不适用股东优先购买权。

4、关于目标公司上市后的回购条款约定效力问题

以上案例及回购条款，针对是目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小。

而下文梳理的案例，系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量。

在南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案中（入库编号2023-08-2-308-002）

法院认为，回购条款违反“同股同权”原则，在公司股票发行上市前即应依法予以清理，且本案回购条款与二级市场股票市值直接挂钩，扰乱证券市场正常交易秩序，依法应当认定无效。

对故意规避监管的资本市场违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予否定评价，避免违法者因违法而不当获益，依法维护“三公两同”的资本市场秩序，提升资本市场的治理实效。